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              2018年我国宏观杠杆率首次下降

              2019-3-20 8:41:26来源经济参考报作者
              • 导读
              • 当前要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡,坚持稳中求进稳着眼于短期突出需求侧管理稳住总杠杆才能稳住总需求
              • 关键字
              • 宏观杠杆率 居民部门杠杆率 政府部门杠杆率

              当前要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡,坚持“稳中求进”“稳”着眼于短期突出需求侧管理稳住总杠杆才能稳住总需求这就需要中央政府加杠杆以及地方隐性债务?#21335;?#24615;化比如适当提高地方政府?#35805;?#20538;务限额与专项债务限额“进”要着眼于中长期突出金融供给侧改革供给侧改革旨在消除传统体制的弊端包括?#24179;?#26080;效特别是僵尸企业的破产重组让市场清理机制发挥作用?#25381;不?#22269;企与地方政府的预算?#38469;?#30772;除政府兜底幻觉突出竞争中性纠正金融体系的体制偏好?#21462;?/p>

              总判断宏观杠杆率首次下降

              总体来看2018年实体经济部门杠杆率出现了自2011年以来的首次下降2018年,包括居民部门非金融企业部门和政府部门的实体经济杠杆率由2017年的244.0%下降到243.7%下降了0.3个百分点2008-2016年是我国快速加杠杆的时期这8年间杠杆率?#37319;?#21319;99个百分点平均每年上升超过12个百分点2017年是去杠杆富有成效的开端杠杆率增速有所放?#28023;?#20840;年微升了3.8个百分点2018年杠杆率得到进一步控制相比2017年年末已经有所下降

              从结构上看除了居民部门杠杆率上升较快外非金融企业去杠杆的力度较强政府部门显性杠杆率略升但隐性债务增速趋?#28023;?#37329;融部门杠杆率进一步下降结构性去杠杆的特征非常明显

              具体看非金融企业部门杠杆率从2017年的158.2%下降至153.6%全年共下降了4.6个百分点政府部门杠杆率由2017年的36.4%微升至37.0%全年?#37319;?#21319;0.5个百分点居民部门杠杆率由2017年的49.4%升至53.2%全年上升了3.8个百分点2018年总杠杆率下降主要得益于非金融企业部门杠杆率的大幅下降

              金融部门杠杆率继续回落从资产和负债两端分别统?#24179;?#34701;部门的杠杆率仍在继续下降资产方杠杆率由2017年的70.3%下降到60.6%负债方杠杆率由63.4%下降到60.9%降幅分别达到9.6和2.5个百分点相比于实体经济部门金融部门去杠杆的力度更强

              各部门杠杆率的风险分析

              居民杠杆率增速较快

              居民杠杆率的上升趋势并未有所?#33322;?#20840;年?#37319;?#21319;了3.8个百分点2008-2018年这10年间?#37319;?#21319;35.3个百分点年均增幅3.5个百分点

              全球比较来看居民部门杠杆率上升并非中国独有现象二战以来发达经?#38192;?#26222;遍经历了这么一个过程美国居民部门的杠杆率在20世纪50年代仅为20%到2008年金融危机前的最高点已接近100%其中上升最快的?#27426;?#26102;间是2000-2007年2000年美国居民杠杆率为69.9%仅7年时间便上升了28个百分点而我国目前也正处于杠杆率增速较快的时期从2008年的17.9%上升至2018年的53.2%10年间上涨了35个百分点增速与美国2000-2007年间相当需要引起警惕

              截至2018年末我国居民贷款规模达到47.9万亿其中中长期消费贷29.0万亿占比61%短期消费贷8.8万亿占比18%住房按揭贷款是中长期消费贷款中的最主要部分2018年末达到25.8万亿占全部居民贷款的54%住房按揭是居民部门加杠杆的主要途径同比为17.8%左右而短期消费贷款虽然占比不高但近几年来以更快的速度增长全年增长了29.3%由此可见短期消费贷款是拉动贷款余额上升的主要动力2017年房地产市场的火爆后出台?#21335;?#36151;政策曾将一部分住?#30475;?#27454;需求?#36153;?#21040;短期消费贷款当时短期消费贷增速曾达到40%以上随着监管机构的重视及相应监管手段加强居民借消费贷来支付房地产首?#20828;南?#35937;已经得到抑制短期消费贷的增速也出现大幅回落这一增速尽管回落但仍远高于居民全部贷款增速在新一代消费群体借贷意愿增强互联网金融?#20013;?#21457;展银行零售业务加快转型的背景下预计短期消费贷款仍会保持?#27426;?#30340;增速下一阶?#25105;?#20851;注包括信用卡基于互联网的信用类产品消费金融类贷款现金贷等在内的信用类消费贷款的共债与杠杆风险

              非金融企业部门杠杆率大幅回落

              非金融企业部门?#26377;?#20102;2017年去杠杆的势头杠杆率由2017年的158.2%回落至153.6%下降了4.6个百分点企业杠杆率自2017年1季度达到161.4%的峰值后?#20013;?#19979;降当前水平相比峰值时期已下降7.8个百分点除2018年1季度稍有反弹外下降趋势已保持了7个?#24452;取?/p>

              非金融企业去杠杆取得成效但其贡献主要在民营企业2018年国有企业总负债上升了16.0%而民营企业为主的工业企业总负债仅上升了2.9%结果就造成国企债务占整个非金融企业部门债务的比重在不断攀升根据我们的?#28010;?018年国企债务在非金融企业债务中的比例为66.9%比2017年上升了5.5个百分点比起2015年第二季度的?#31995;退?#24179;更是上升了10个百分点尽管我国企业杠杆率水平就全球而言?#38469;?#25968;一数二的但仔细分析其中国企债务占比超过六成?#27426;?#36825;些国有企业杠杆率中又有?#35805;?#24038;右是所谓融资平台债务这部分是和地方政府有直接关联如果扣除掉融资平台债务企业部门杠杆率风?#25214;?#23601;不那么凸显了

              企业债余额基本保持稳定从2017年末的18.4万亿微升至20.1万亿占GDP比例维持在22.4%2018年出现了企业信用债券违约的高?#20445;?#20538;券违约的主要是金融去杠杆环境下信用收缩融资渠道特别是非标融资渠道收紧导致的其中民营企业受?#38477;?#24433;响尤其显著违约风险更为集中与此同时地方政府资金来源受?#38477;?#26041;隐性债务治理的影响较为?#35272;?#20110;地方政府支出的一些企业出现了兑?#29420;?#38590;这主要体现在与PPP相关的基建类行业我们预计2019年随着对民营企业信贷支持力度的加强资本市场回暖及其对民营企业融资环境的改善企业债违约规模将大幅下降

              政府部门杠杆率略有上升隐性债务增速下降

              中央政府杠杆率从2017年的16.4%上升至16.5%地方政府杠杆率由2017年的20.1%上升至20.4%政府总杠杆率从36.4%上升至37.0%

              地方政府债券规模依然增长较快从2017年末的14.7万亿上升至18.1万亿增长了23%同期国债?#32479;?#25237;债规模各自增长了11%和8%地方债券规模自2017年超过国债规模后与国债规模的差距进一步拉大已经成为债券市场中最主要的?#20998;?/p>

              地方政府隐性债务增长得到有效控制从融资平台来看融资平台债券规模增速明显放缓2018年末Wind所统计?#26576;?#25237;债余额为7.7万亿增长了5600亿元同比增长8%而2004-2016年全年的增长幅度都在1万亿以上同比增速均在20%以上城投债是地方政府隐性债务的重要组成部分其增速放缓?#20174;?#20102;地方政府隐性债务增速的下降2019年稳增长的压力难以消除对于基建投资和地方融资平台的倾斜和?#35272;刀际?#19981;可避免的从而预示着城投债市场在短期内可能仍会维持偏于宽松的政策环?#22330;?/p>

              从融资工具来看信托贷款PPP等工具的融资规模有所下降信托业协会所公布的信托资金中投向于基础产业的部分主要是地方政府的资金来源其2018年3季度末的规模为2.9万亿相比2017年末下降了3200亿与信托贷款下降的趋势基本一致从PPP规模来看2018年末PPP投?#39318;?#39069;19.7万亿相比2017年末增长1.5万亿其中处于执行阶段?#21335;?#30446;有所上升从4.6万亿上升至7.5万亿但处于执行之前阶段的PPP项目?#21152;?#25152;下降前一阶段各地都在落实PPP项?#32771;?#20013;清理工作对不合格?#21335;?#30446;进行清理退库或整改由于处于执行前期?#21335;考?#23569;地方政府在PPP项目上的隐性杠杆率也将继续下降

              从政府资金支出来看2018年基建投资增速出现了断?#29575;?#19979;跌本质原因在于地方政府的去杠杆根据我们的?#28010;?#22522;建投资中大?#21152;?5%左?#19994;?#36164;金来自预算内约5%左右来自政府性基金主要是地方政府卖地收入其余部分则来自于社会资本而这部分社会资本或多或少都会涉及?#38477;?#26041;政府的隐性债务或者是PPP形式下的优先受益权或者来自于地方政府融资平台的投资甚至部分直接来自于地方政府提供了隐性担保的资金2018年随着对地方政府债务增长的严控以及对地?#28966;?#21592;的终身追责基建投资的社会资金来源受到较大影响2018年全年基建投资增速仅为3.8%相比于2017年全年的19%增速出?#32622;?#26174;下降

              综合来看虽然政府显性杠杆率有所上升地方债上升规模较大但并没有完全填补由隐性债务增速下降所造成的缺口未来仍需继续?#24179;?#22320;方政府隐性债务显性化的过程即适当提高地方政府?#35805;?#20538;务限额与专项债务限额保持地方政府投?#25163;?#20986;的稳健性同时适度提高中央政府杠杆率

              金融部门大幅缩表去杠杆目标基本实现

              资产方统计口径杠杆率由2017年末的70.3%下降到60.6%负债方统计口径杠杆率由2017年末的63.4%下降到60.9%金融杠杆率依然在快速下降且资产方口径杠杆率与负债方口径的杠杆率基本回归一致银行表外业务明显收缩金融去杠杆目标已基本实现

              从银行的角度来看2018年商业银行总资产同比增速为6.8%处于历史?#31995;?#30340;水平银行同业资产下降是总资产增速下降的主要原因银行持有其他银行的债权从2017年年末的29.6万亿下降到28.7万亿银行持有其他金融机构的债权从2017年年末的28.1万亿下降到25.9万亿二者加总占银行总资产的比例从23.1%下降到20.5%已回落至2013年水平

              从非银行金融机构来看大部分金融资产规模都在下降基金公司及子公司专户业务规模从2017年末的13.74万亿下降到11.30万亿共下跌了2.44万亿证券公司资管规模从16.88万亿下跌至13.40万亿共下跌了3.5万亿信托资产余额由2017年末的26.25万亿下降至2018年3季度末的23.14万亿共下跌了3.1万亿其中与银信合作关?#24213;?#32039;密的单一资金信托由12.00万亿下降至10.25万亿半年下降了1.8万亿信托资金下跌主要是去通道化带来的结果各类非银行金融机构的总资产基本都在萎缩主要原因是直接从商业银行流入到这类金融机构的资产变小

              ?#24179;?#37329;融供给侧改革“稳中求进”去杠杆

              ?#24179;?#37329;融供给侧改革

              2019年政府首次将深化金融供给侧改革放到了极其重要的位置强调金融服务实体经济理解金融供给侧改革主要体现在三个方面

              一是进一步放松金融服务领域的市场准入积极发展专门服务于民营经济的中小金融机?#36141;?#38750;国有金融部门特别是对影子银行不能单纯采取“堵”的方式由于它在?#27426;?#31243;度上解决了民营企业的资金可得性问题应通过疏堵结合在有效防范风险的前提下使其在相对自由的市场环境中为民营经?#38192;?#20379;更好的金融服务

              二是进一步发展更具包容性的资本市场有效支持民营企业进行直接融资应以科创板和试点注册制为契机加强资本市场基础制度建设改善民营经济的融资便利性在发?#26500;?#26435;融资的同时也应进一步拓宽中小微企业的债券融资渠道包括支持中小企?#23548;?#21512;债的发行发展中小企业高收益债券私募债探索小微企业金融债等并通过鼓励小微企业贷款资产证券化等举措推动债务融资工具创新

              三是推动利率体系“?#28966;?#21512;一轨”改善对金融机构服务民营经济的定价激励当前在利率形成机制上面临的一个突出矛盾是?#28304;?#22312;比较严重的双轨制问题一方面货币市场定价机制的改革?#24179;南?#23545;深入一些利率市场化程度已经处于比较高的水平?#27426;?#21478;一方面在存贷款利率方面仍由央行公布基准利率作为指导?#23548;?#23450;价是?#28304;?#20026;基础加减点形成这种?#28966;?#24182;存的情况表明货币市场利率向信贷利率的传导并不畅通?#27426;?#19988;会?#30899;?#22871;利行为加剧资金体内循环弱化金融资源对实体经济的支持力?#21462;?#20026;此应尽快实现存贷款基准利率与货币市场利率的并轨把定价权真正交给金融机构显著提高存贷款利率与货币市场利率之间?#21335;?#20851;度逐步形成统一的“内部资金转移定价FTP”曲线改变目前定价?#25351;南?#29366;增强金融机构服务实体经济的意愿

              金融供给侧改革对结构性去杠杆的影响

              金融供给侧改革与结构性去杠杆密切相关前者从金融供给侧强调金融业的结构性调整优化金融结构后者从实体经济角度强调宏观金融系统性风险优化经济结构金融供给侧改革对杠杆率及宏观金融风险的积极作用主要体现在四个方面

              一是促进结构性去杠杆进程金融供给侧改革强调金融机构对中小微企业的服务适当增加对中小微企业的信贷服务力?#21462;?#22312;国企和地方政府结构性去杠杆的同时对民营企业和中小微企业适度加杠杆有利于实现结构性去杠杆的目标

              二是改善企业融资结构降低债务融?#25910;急取?#37329;融供给侧改革的一项重要工作是大力发展多层级的资本市场结构提高直接融?#25910;急取?#30446;前直接融?#25910;?#20307;规模有限且结构较为简单发展直接融资有利于?#33322;?#28165;理影子银行所造成的金融供给缺口提高股权融资比例加强市场在金融资源配置中的作用稳定宏观杠杆率

              三是降低实体经济的融资成本金融供给侧改革的一项重要任务是金融行业自身的结构优化降低由于各类套利所产生的无效产能产能出清有利于降低金融业增加值占比使实体经济融资成本下降?#33322;?#25972;个经?#38192;?#30340;还本?#29420;?#36127;担

              四是增强宏观金融体系的稳定性杠杆率的最大风险在于其面临违?#38469;?#25152;产生?#26576;?#20987;及传染效应因此采用更新的信息处理?#38469;?#21644;金融科技将有利于更有效的控制违约风险降低违约风险和金融传?#23613;?#22312;相同的宏观杠杆率水平下宏观金融稳定性更强

              坚持稳中求进的去杠杆思路

              当前面临着内外部冲击以及下行压力加大挑战需要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡因此要坚持“稳中求进”不可操之过急

              第一要“稳”着眼于短期突出需求侧管理稳住总杠杆才能稳住总需求这是面临内外部冲击以及增长前景不确定的情况下非常必要的做法这就需要中央政府加杠杆比如多发债以及地方隐性债务?#21335;?#24615;化比如适当提高地方政府?#35805;?#20538;务限额与专项债务限额以改变过去主要靠居民部门加杠杆?#27425;?#20303;总杠杆的困局

              第二是“进”着眼于中长期突出金融供给侧改革供给侧改革旨在消除传统体制的弊端这包括?#24179;?#26080;效特别是僵尸企业的破产重组让市场清理机制发挥作用?#25381;不?#22269;企与地方政府的预算?#38469;?#30772;除政府兜底幻觉突出竞争中性纠正金融体系的体制偏好?#21462;?/p>

              张晓晶 常欣 刘磊 作者单位中国社会科学院经济研究所 国家金融与发展实验室

              (关键字宏观杠杆率 居民部门杠杆率 政府部门杠杆率)

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